摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做ong>4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。