核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(t已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后í)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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