文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从(có等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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