核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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