平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(匚字旁的字有哪些，区字旁的字qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(j匚字旁的字有哪些，区字旁的字iāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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