《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，n是什么化学元素，n是什么化学元素符号预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复n是什么化学元素，n是什么化学元素符号。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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