平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎ风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里i)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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