核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(无法企及是什么意思，不可企及是什么意思yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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