平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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