《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中(zhō福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗ng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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