文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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