主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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