《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱doi的时候怎么夹，doi是怎么夹而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 doi的时候怎么夹，doi是怎么夹