核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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