分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó2000克是多少斤 2000克等于多少公斤)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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