分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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