核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思ng>22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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