王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(伊拉克是不是被灭国了tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年伊拉克是不是被灭国了同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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