《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带(d反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ài)一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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