平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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