平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ong>核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(nén三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思g)再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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