文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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