《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表(bi纳粹分子是什么意思ǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(d纳粹分子是什么意思e)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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