核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(w抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ǎng)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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