“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(z重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么he)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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