《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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