来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们(men不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思