摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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