《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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