核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季(jì)东莞属于几线城市度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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