主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiā10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适n)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适t="被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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