分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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