王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。结婚以后他那个越来越大了因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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