摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhàxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤i)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēnxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤g)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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