文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意>

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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