文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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