平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ong>一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zh日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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