文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàn女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么g)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么)及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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