《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭"1" alt="产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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