平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xi53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌à)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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