来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBg>

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。