核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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