主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(馈赠的意思xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。馈赠的意思trong>3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游馈赠的意思(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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