平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ随性是什么意思，女人随性是什么意思)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)随性是什么意思，女人随性是什么意思，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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