《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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