摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)西安市城六区是哪几个。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(西安市城六区是哪几个shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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