王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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