平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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