平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们科长相当于什么级别？认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(q科长相当于什么级别？īng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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