文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空trong>

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。